【晨聊互联网】|重估腾讯:6亿金融支付用户意味着什么？《王者荣耀》现象级游戏背后的意义？
原创 2017-03-23 天风传媒互联网晨聊互联网
【重估腾讯-金融支付的价值腾飞】
得益于社交网络的护城河，在成就腾讯游戏领域的霸主地位、互联网广告的第三极同时，也帮助腾讯推动在金融支付和云业务攻城扎寨，以迅猛态势介入阿里巴巴的优势领域。我们综合Paypal、支付宝数据认为，腾讯的金融支付将新增$720亿-900亿美元市值，考虑其依托于微信存在的特性，最后给予$480亿-600亿美元新增市值的考虑。
1）我们早在2年前的分析中（15年3月）《“连接“丰富应用场景，移动矩阵汇聚流量，1亿支付用户铺垫金融服务未来》强调支付业务的长远意义http://dwz.cn/2Vd2e8
2）也在15年8月的分析中提到《广告接力游戏，成为增长新引擎；金融倚赖支付，构筑开放性平台》http://dwz.cn/2Vd1k7
3）并在去年（16年3月）的分析中重申金融业务对于腾讯未来的重要性《从“人与人的连接“到”人与服务的连接“，突破成长极限造就千亿帝国；3亿支付用户及金融活跃用户的7倍增长奠定“连接一切“的未来，建议关注》http://dwz.cn/2YEwxf
4Q16腾讯的金融支付再度大超预期：1）6亿支付绑卡用户，同比增长100%；2）日均交易达到6亿笔，同比增长92%；3）商业支付交易量同比增长300%。出色成绩的背后是腾讯充分借助当前中国最大的社交载体-微信，结合了红包的病毒式传播、以及“连接”战略下O2O支付（如出租车预定、便利店、餐厅及超市）的贡献，推动了金融用户接近支付宝数十年的积累。（截止2015月6月，支付宝实名绑卡用户达到4.5亿）。
图1：腾讯支付用户增长（4Q14A-4Q16A）
数据来源：公司公告，天风证券研究所
根据易观智库，腾讯支付（微信支付财付通）在中国第三方移动互联网的支付交易份额，7个季度提升了26.7个百分点：从1Q15时的11.4%，逐步提升至1Q16的23%，3Ｑ16进一步提升至38.1%；与支付宝的份额差距从1:6.57，提高至1:1.32，充分证明了腾讯支付在过去2年所取得的出色成绩。
图2：中国第三方移动互联网支付交易份额（1Q15 vs.1Q16）
数据来源：易观智库，天风证券研究所
图3：中国第三方移动互联网支付交易份额（2Q16 vs.3Q16）
数据来源：易观智库，天风证券研究所
我们从用户规模、交易频次、交易费率等几方面综合对Paypal、支付宝和微信支付的情况做了对比，认为腾讯的金融支付业务价值$720亿-900亿美元。截止2016年末，Paypal全球拥有1.97亿用户，同比增长10.1%，平均每个账户一年交易31.1次，按照当前市值平均每个支付用户估值USD260.9 perUser。Paypal四季度实现29.8亿美元，同比增长16.6%，平均每位支付用户每季度贡献USD15.13美元，平均交易费率为2.6%。蚂蚁金服最新一轮估值为600亿美元，截止2015年6月的支付宝实名绑卡用户达到4.5亿，我们合理推断当前绑卡用户在5亿左右，折合USD120per user。
鉴于腾讯凭借使用场景的丰富性，以及连接战略的落地，金融用户每月30次的交易频次，远比Paypal2.6次/月、支付宝10次/月的频次来得更好，虽然当下小额支付的特性导致交易份额仍较支付宝低12.3百分点，但考虑到用户同比增长100%、占微信用户67.5%的态势下，给予腾讯支付用户平均$120-150per User的估值。
图4：支付应用的价值评估（Paypal vs. 支付宝 vs.微信支付 财付通）
数据来源：公司财报，天风证券研究所整理
图5：微信支付的使用场景
数据来源：公司财报，天风证券研究所整理
【社交网络-是根本，也是壁垒】
截止当前，全球用户规模最大的三个产品Facebook、WhatsApp和FBMessenger均属Facebook旗下，与Top8排名的Instagram一起，通过全球范围扩张以46.6亿MAU的产品矩阵成就了其4,002.9亿美元的市值。而腾讯坐拥中国13亿人口的巨大市场，获得了8.89亿的QQ用户、8.69亿微信用户和6.38亿Qzone用户，三项产品24亿MAU的产品矩阵成就了2,747.8亿美元市值。
若按单个最大用户产品来计算：FB的单用户估值在$215.2 perMAU, vs. 腾讯的单用户估值$309.1 per MAU；
产品矩阵合并处理（不剔重）： FB的单用户估值在$85.9 perMAU vs. 腾讯的单用户估值达$114.5 per MAU
两种比较法下，腾讯的单用户估值比Facebook分别高出43.6%和33.3%，溢价的背后是腾讯在泛娱乐领域的货币化能力、商业化应用场景渗透，要比Facebook单一依靠广告变现更胜一筹。仅从单用户季度收入来看，腾讯$7.16/MAU比FB的$4.74高出51.1%（vs.76.2% in3Q16），所以目前腾讯的FY17/18年P/E分别为32.8x和26.1x，较FB溢价29%和27%,较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位，而金融支付的6亿绑卡用户，以及云业务同比增长200%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价。
图6：全球社交应用按用户规模排名（4Q16）
数据来源：公司公告，Bloomberg（2017年3月22日），Statista（2017年2月），天风证券研究所
图7：全球社交应用P/S估值对比
数据来源：公司公告，Bloomberg（2017年3月22日），Statista（2017年2月），天风证券研究所
图8：全球社交应用货币化能力比较（4Q16）
数据来源：各家公司财报，Statista（2017年2月），天风证券研究所
图9：全球社交应用单用户估值比较（4Q16）
数据来源：各家公司财报，Bloomberg（2017年3月22日），Statista（2017年2月），天风证券研究所
【《王者荣耀》-荣耀背后的腾讯游戏】
手游精品3.0战略，推动腾讯手游份额提升至46.5%；《王者荣耀》现象级产品，形成用户和时长的高度集中，有望夯实17年游戏增量。游戏业务4Q16实现184.7亿元，同比增长15.6%（近6个季度首次降至20%以下），环比增加1.7%；FY16游戏业务同比增长25.2%至708.4亿元。【PC端】受手游使用时长的侵蚀，4Q16收入同比下滑12.4%；FY16年PC端游戏同比下滑8.1%至324.4亿元，但占中国端游页游市场份额的42.2%。
图10：腾讯网易PC端游戏市场份额，CR2集中度（2008A-2016A）
数据来源：腾讯及网易财报，IDC GPC ING，天风证券研究所
【手游】4Q16手游业务实现RMB107亿， 50.7% YoY，QoQ，占中国手游市场份额为46.5%。全年腾讯手游实现384亿，同比增长80.3%。《王者荣耀》在12月DAU突破5,000万，并在春节期间峰值DAU突破8,000万；凭借MOBA类游戏的竞技性和PVP玩法，以及社交平台的病毒式传播，腾讯实现了对中国5.31亿手游玩家的37.7%的渗透。在女性（《阴阳师》、《奇迹暖暖》）、老人（休闲棋牌类游戏）和小孩（《球球大作战》）等用户被细分品类的方式所获取后，《王者荣耀》完成了几乎全用户的覆盖，弥补了腾讯在手游某些细分品类不足的缺失。参照QuestMobile数据，《王者荣耀》在17年2月实现了DAU同比194.6%的高速增长，日均使用时长仍然维持在41.8分钟，形成了对其余手游在使用时长上的挤压，进一步形成游戏的头部集中效应，带动收入在17年前两个月完成近50亿的显著贡献。
图11：腾讯网易手游市场份额，CR2集中度（1Q15A-4Q16A）
数据来源：腾讯及网易财报，IDC GPC ING，天风证券研究所
《王者荣耀》的用户增长里程碑：
2015年12月25日，《王者荣耀》DAU破750万;
2016年1月30日，《王者荣耀》DAU破1000万，距离其公上线仅3个月;
2016年7月23日，《王者荣耀》DAU破3000万，注册用户数达1亿，其中女性玩家占比20%;
2016年10月20日，《王者荣耀》DAU破4000万，注册用户数超2亿；
2016年12月19日，《王者荣耀》DAU破5000万；
2017年2月14日，《王者荣耀》春节期间的DAU峰值超过8,000万
图12：《王者荣耀》的DAU及日均使用时长（15年10月-17年2月）
数据来源：QuestMobile（2017年3月），天风证券研究所
图13：腾讯手游精品3.0战略
数据来源：公司材料，天风证券研究所
图14：腾讯手游上线目录-1Q15-4Q15
数据来源：公司材料，天风证券研究所
图15：腾讯手游上线目录-1Q16-4Q16，1Q17Pipeline
数据来源：公司材料，天风证券研究所
【广告业务-腾讯当下的收入驱动力】
效果广告比例进一步扩大，微信公众账号互选广告推出后，提高点击率和售卖率来实现增长。广告业务4Q16为82.9亿，44.6% YoY， 11.3%QoQ；同比增速略有放缓（降至近11个季度最低），主要由于2,000万视频付费会员切分了部分品牌广告收入。【品牌广告】本季度同比增长10.8%至RMB31.2亿，部分被公司将一些信息流资源由品牌广告形式再分配至效果广告形式所抵销。【效果广告】本季度达到RMB51.7亿，77.2% YoY， 18.3%QoQ，主要来自微信朋友圈、移动端新闻应用及微信公众号广告的贡献，微信公众号互选广告允许广告主与微信公众账号进行互相选择，来提高广告与内容的匹配度。
图16：腾讯广告业务收入构成（1Q14A-4Q16A）
数据来源：公司材料，天风证券研究所
图17：腾讯品牌广告形式
数据来源：公司材料，天风证券研究所
图18：腾讯效果广告形式
数据来源：公司材料，天风证券研究所
【财务数据分析】
总收入：4Q16季度总收入为RMB438.6亿,同比增长44.1%，环比增长8.6%，低于市场预期0.5%；FY16全年实现1,159.4亿，同比增长47.7%。我们预计17年收入同比增速在33%-35%区间。
社交业务：4Q16为107.2亿元， 51.1% YoY， 9.3%QoQ；主要受益于付费会员同比16.5%的快速增长；其中腾讯视频付费用户达到2,000万，同比增长200%；全民K歌DAU超过3,500万，同比增长1倍；网络文学的日付费读者人数接近250万人，同比增长近一倍；
游戏业务：4Q16实现184.7亿元，同比增长15.6%（首次降至20%以下），环比增加1.7%；FY16年同比增长9.3%至708.4亿元；
PC游戏：4Q16为77.7亿元，-12.4% YoY，-6%QoQ；PC端游戏受用户迁移的影响比较严重；FY16年PC端游戏同比下滑8.1%至324.4亿元，但占中国端游页游市场份额的42.2%。
手游： 4Q16手游业务实现RMB107亿， 50.7% YoY，QoQ，占中国手游市场份额为46.5%。全年腾讯手游实现384亿，同比增长80.3%。《王者荣耀》在12月DAU突破5,000万，并在春节期间峰值DAU突破8,000万；凭借MOBA类游戏的竞技性和PVP玩法，以及社交平台的病毒式传播，腾讯实现了对中国5.31亿手游玩家的37.7%的渗透。
广告业务： 4Q16为82.9亿， 44.6% YoY， 11.3%QoQ；同比增速略有放缓（降至近11个季度最低），主要由于2,000万视频付费会员切分了部分品牌广告收入。
品牌广告：本季度同比增长10.8%至RMB31.2亿，部分被公司将一些信息流资源由品牌广告形式再分配至效果广告形式所抵销。
效果广告：本季度达到RMB51.7亿， 77.2% YoY，18.3%QoQ，主要来自微信朋友圈、移动端新闻应用及微信公众号广告的贡献，微信公众号互选广告允许广告主与微信公众账号进行互相选择，来提高广告与内容的匹配度。
以支付和云业务为主的其他收入：4Q16同比增长289.3%至RMB63.9亿，环比增速达到28.6%；其中云业务同比增长200%；
毛利率：4Q16为53.9%，同比下滑4.5百分点，环比下滑0.1个百分点；
增值业务（会员游戏）：4Q16毛利率为63.2%，同比下滑0.5个百分点，环比下滑2百分点；
广告业务：4Q16毛利率为46.6%，同比下滑4.7个百分点，环比改善10.3个百分点，主要Q3有奥运版权的一次性影响。
经调整后运营利润: 4Q16为RMB122.5亿, 22.7%YoY, -3.3% QoQ，运营利润率为27.9%，同比下滑4.9个百分点，环比下滑3.4个百分点；
经调整净利润（non-GAAP）：4Q16为RMB123.3亿，37.7% YoY， 5.1%QoQ；净利润率为28.1%，同比下滑1.3个百分点，环比下滑1个百分点；FY16全年实现净利润为454.2亿元，同比增长40.1%；
现金及现金等价物净值（扣除债务后）：4Q16为RMB181.4亿，较上季度的83.7亿有较大回升；
持有的上市公司股权市场价值：4Q16为RMB890亿，较3Q16的940亿有所下降。
图19：腾讯各个业务板块的毛利率变化情况（1Q13A-4Q16A）
数据来源：公司材料，天风证券研究所
图20：腾讯Forward PE Band
数据来源：Bloomberg(2017年3月22日)，天风证券研究所
图21：全球社交类公司估值对比表
数据来源：Bloomberg(2017年3月22日)，天风证券研究所
【运营与产品数据】
微信用户MAU: 4Q16为8.89亿用户， 27.6% YoY，5.1% QoQ，超过QQ成为中国第一大社交软件；
QQ总体活跃账户数：8.69亿用户， 1.8% YoY，-0.9%QoQ。其中QQ智能机活跃账户为6.52亿， 1.7% YoY, 0.8% QoQ,占总体活跃账户数75.1%；
QQ会员数：4Q16付费用户数为1.1亿， 16.5% YoY，5% QoQ；
Q-zone用户数：6.38亿，-0.3% YoY， 1%QoQ；其中移动Q-zone为5.95亿，占QQ空间用户数93.3%；
新闻客户端：PC端和移动端均排名第一；
视频客户端：移动端按浏览量排名第一；
移动浏览器：按照MAU排名第一；
应用宝：按MAU排名第一；
移动安全：按MAU排名第一；
音乐：流媒体排名第一；
文学：PC端排第一，最大的数字分发商；
游戏：PC和移动端端在各个细分领域均为第一。
图22：腾讯的产品体系
数据来源：公司材料，天风证券研究所
图23：腾讯业绩与一致预期比较表
数据来源：Bloomberg(2017年3月22日)，天风证券研究所
【往期回顾】
正如我们在1Q15中提到腾讯“业务发展驱动力短期看游戏，中长期分别看好广告与金融服务”，2Q15中提醒“广告业务即将迎来腾飞”，并在9月22日中“朋友圈广告正式上线，开启移动营销新时代”的专题点评中提醒，3Q15业绩验证“广告与手游双轮驱动业绩超预期，应用场景带动金融支付用户达到2亿规模，看好腾讯O2O作为连接战略的延伸“4Q15”从“人与人的连接“到”人与服务的连接“，突破成长极限造就千亿帝国；3亿支付用户及金融活跃用户的7倍增长奠定“连接一切“的未来，建议关注”
在过往9个季度近13篇超过100页的详细点评中，我们最早通过模型预测腾讯广告业务的崛起，也最早提出其金融业务的潜力，详见我们的点评链接：
【1-2016/11/20】3Q16点评-效果广告重要性和货币化能力凸显；支付承载中长期营收增长；看好小程序强化腾讯“连接”的流量枢纽地位http://dwz.cn/4DVSHn
【2-2016/8/17】2Q16点评-收购Supercell巩固手游强势地位，控股CMC强化泛娱乐内容生态，期待云等企业服务落地http://dwz.cn/4CaN3X
【3-2016/5/13】1Q16点评-用户续创新高巩固社交帝国，优质内容驱动付费会员增速创下23季新高，手游精品3.0策略初现成效http://dwz.cn/3Y57mh
【4-2016/3/27】：IP泛娱乐王者【腾讯】下一阶段布局将如何展开？腾讯Up2016发布游戏、动漫、文学和影视全方位战略http://dwz.cn/3o8oCP
【5-2016/3/18】:4Q15点评：从“人与人的连接“到”人与服务的连接“，突破成长极限造就千亿帝国；3亿支付用户及金融活跃用户的7倍增长奠定“连接一切“的未来，建议关注http://dwz.cn/2YEwxf
【6-2015/11/10】：3Q15点评：广告与手游双轮驱动业绩超预期，应用场景带动金融支付用户达到2亿规模，看好腾讯O2O作为连接战略的延伸http://dwz.cn/2Vd131
【7-2015/9/22】：朋友圈广告正式上线，开启移动营销新时代http://dwz.cn/2Vd1rN
【8-2015/8/12】：2Q15点评：广告接力游戏，成为增长新引擎；金融倚赖支付，构筑开放性平台http://dwz.cn/2Vd1k7
【9-2015/5/14】：1Q15点评：“连接”战略继续深化，IP生态优势凸显，手游业务持续高增长，广告业务迎来腾飞http://dwz.cn/2Vd1yo
【10-2015/3/31】：构建基于核心IP的“泛娱乐”生态，围绕“互联网”连接用户与内容-腾讯互娱UP2015大会总结http://dwz.cn/2Vd2bw
【11-2015/3/19】：4Q14点评：“连接“丰富应用场景，移动矩阵汇聚流量，1亿支付用户铺垫金融服务未来http://dwz.cn/2Vd2e8
【12-2015/1/26】：微信好友圈上线点评：15年收入45-100亿：微信广告有望引爆行业http://dwz.cn/2Vd2E6
【13-2014/11/14】：3Q14点评：收入（剔除电商业务）和利润同比增长48%和47%，不达市场预期，手游增幅放缓，效果类广告和安全产品是本次亮点http://dwz.cn/2Vd2vC
朋友圈广告的里程碑：
2015年1月26日：微信好友圈上线点评：15年收入45-100亿：微信广告有望引爆行业http://dwz.cn/2Vd2E6
2015年9月22日：朋友圈广告正式上线，开启移动营销新时代http://dwz.cn/2Vd1rN |
